霍华德?马克斯是橡树资本联席董事长及公司创始人之一，世界顶尖的价值投资者。他的写给投资人的备忘录广为流传，巴菲特说，我每天打开邮箱的第一件事,就是看有没有来自霍华德·马克斯的备忘录。

他是价值风格的代表性投资人，与他风格类似的投资人还有格雷厄姆、沃尔特·施洛施、约翰·涅夫等人。

霍华德?马克斯最具代表性的投资理念是“第二层次思维”“周期思维”。他对风险的定义：“风险就是本金永久性损失的概率”。以及“虽然我们不知道将去向何处，但我们应该知道自己身处何方。”都是最广为流传的投资金句。

他的畅销书有《投资最重要的事》和《周期》，其中前者最有名，巴菲特都说自己读了两遍。

国内许多著名的价值风格基金经理，例如：邱国鹭、谭丽、姜诚等，都把《投资最重要的事》作为最推荐的投资书籍之一。我自己也认为《投资最重要的事》应该是价值风格最有代表性的入门书籍。

本篇带来《投资最重要的事》的精华摘要。

第二层思维

·记住，你的投资目标不是达到平均水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且高度计算机化，你必须找出一种他们所不具备的优势。

你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。

保持正确可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确。

·第一层思维说：“这是一家好公司。让我们买进股票吧。”

第二层思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”

第一层思维说：“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”

第二层思维说：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进！”

第一层思维说：“我认为这家公司的利润会下跌，卖出。”第二层思维说：“我认为这家公司利润下跌得会比人们预期得少，会有意想不到的惊喜拉升股票；买进。”

·第一层思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到，只是一种对于未来的看法，譬如“公司的前景是光明的，表示股票会上涨”。第二层思维深邃、复杂而迂回。要考虑许多东西：

·未来可能出现的结果会在什么范围之内？

·我认为会出现什么样的结果？

·我正确的概率有多大？

·人们的共识是什么？

·我的预期与人们的共识有多大差异？

·资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？

·价格中所反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？

·如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？

·如果我是正确的，资产价格又会怎样？

显然第一层和第二层思维之间的工作量差异是巨大的，能够进行第二层思维的人数远少于能够进行第一层思维的人数。

·第一层思维者对相同事件有着相同的看法，通常也会得出同样的结论。从定义上来讲，这是不可能取得优异结果的。全部投资者都战胜市场是不可能的，因为他们全体就是市场。

在投资的零和世界中参与竞争之前，你必须先问问自己是否具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩，你必须有比群体共识更加深入的思考。

市场是否有效？

·如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。

·对于任何个人来说—与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束——持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易。这使得战胜主流市场异常艰难——即使他们并不总是对的。

·事实上，某些资产是相当符合有效市场假说的，主要包括以下类别：

·资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。

·资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。

·资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

·关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估的。以外汇为例。对于任何一个个人来说，他对这些东西所知的会不会系统性地比其他人更多？可能不会。如果没有人比其他人知道得更多，那么就不会有人在货币交易中获得高于平均水平的风险调整后收益。

·主要股票市场如纽约证券交易所，数百万人在利益的驱使下，在其中探寻。他们占有着相似的信息；事实上，市场调控的目标之一，就是确保每个人在同一时间获得同一公司的信息。数百万人在相似信息的基础上作着相似的分析，股票被错误定价的概率以及人们发现这些错误定价的概率如何呢？答案是：概率不大，也不可靠。

·在有效与无效的大辩论中，我的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念，我坚信主流证券市场已经足够有效，以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。有效市场理论知识帮助我作出了决定，避免了我将时间浪费在主流市场上。

最终我得到一个有趣的答案：有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度。要牢记另一句话：今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。

风险控制

·有两个例子：在股市崩盘导致采用杠杆的投资者接到追缴保证金通知并被平仓时发生的强制卖出;以及现金流入共同基金时，投资组合经理人就需要买进。

在这两个例子中，人们都是在无法顾及价格的情况下被迫进行证券交易的。相信我，再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。我们许多最好的交易都是在这种时候完成的。

·不过我还要补充两点意见：你不能以从强制卖家手中买进或把证券卖给强制买家为生；强制卖家和强制买家不是任何时候都有的，他们只在罕见的极端危机和泡沫时期才会出现。

既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。所以，把自己的事情安排好，保证自己能够在最艰难的时期坚持住（不卖出）是非常重要的。要做到这一点，既需要长期资本，又需要强大的心理素质。

·如果不能正确地应对风险，那么你的成功是不可能长久的。第一步是理解风险。第二步是识别风险。最后的关键性一步，是控制风险。

·传统的风险–收益曲线图具有误导性，它虽然表现了风险与收益之间的正相关，却没有表现出其中所涉及到的不确定性。许多人从中得出一个错误结论：“高风险投资带来高收益。要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。”

然而，靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！

正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。

我希望我的曲线图更有帮助。它既表明风险和预期收益之间的正相关关系，又表明收益的不确定性以及随着风险的增加而加大的损失概率。

当定价公平时，风险较高的投资意味着：更高的预期收益；获得较低受益的可能；在某些情况下，损失的可能。

·风险究竟是什么？它的近义词—危险、冒险、危害、极大危险。然而金融理论却将风险明确地定义为波动性。这词没有表达出“危险”的必然含义。我对这一定义不敢苟同。我认为，学者们出于方便起见，才选择了以波动性指代风险。他们需要一个可计算的、客观的、能够查明来龙去脉的数字。波动性符合他们的要求。

·人们拒绝投资的主要原因是他们担心亏本或收益过低，而不是波动性。“我需要更多的上涨潜力，因为我怕赔钱”，比“我需要更多的上涨潜力，因为我怕价格会出现波动”要合理得多。

“风险”就是永久性损失的概率。

·风险是个体化和主观性的。某项投资对一些人来说是有风险的，对其他人则不是。投资风险有多种形式：不达目标、业绩不佳、基准风险、流动性低。

·量化标准是不存在的。对于任何特定投资，都会有一些人认为风险较高，而另一些人认为风险较低。有人将风险称为不赚钱的可能性，有人则将其称为损失一定比例资金的可能性。有人认为它是时限一年的损失风险，有些人则认为它是跨度为整个持有期的损失风险。

即使将一项投资的所有相关投资者都集中到一个房间里摊牌，他们也永远不可能商定出一个能够代表投资风险的数字。

·风险和风险–收益决策不能被“机加工”，即不能移交给计算机去做，研究表明，多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。

·损失风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。投资者倾向于将动人的题材和时髦的概念与高潜在收益联系在一起。他们还期望从近期表现不错的股票上得到高收益。这些热门投资可能暂时会实现人们的期望，但是毫无疑问，它们也蕴涵着高风险。它们提供了持续高收益的可能性，但同时也存在低收益或负收益的可能性。

·你以00美元买进了某种东西，一年后以00美元卖出。这项投资有风险吗？谁知道呢？或许它曾经令你暴露于巨大的但未实现的潜在不确定性之下。损失的发生并不意味着它是必然发生的，损失没有发生也不意味着它是不可能发生的。

“概率与结果之间存在巨大的差异。”这是你应知道的关于投资风险最重要的事之一。

·风险很大程度上是一个见仁见智的问题。即使是在事件发生之后，也难以对风险有明确的认识。未来有多种可能性，但结果却只有一个。

·平心而论，我认为投资表现是一系列事件—地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的—与当前投资组合相碰撞的结果。

·在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

当然，正如漂亮50投资者的经历所证明的，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。这可能会使受人们推崇的最好资产成为风险最高的资产。存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量不过是为资产所付出的价格问题……因此，狂热的公众意见不仅是潜在低收益的源泉，还是高风险的源泉。

·高绝对收益比高风险调整后收益的辨识度更高，更有诱惑力。这就是高收益投资者的照片出现在报纸上的原因。因为风险和风险调整后收益（即使在事后）的难以评估，又因为人们对管理风险的重要性普遍认识不足，所以投资者很少因为在这方面做得好而得到认可。在繁荣时期尤其如此。

周期思维

·经济与市场周期上下波动。无论此刻它们朝向哪个方向运动，都会有大多数人相信它们会朝着这个方向永远走下去。这样的思想非常危险，因为它会扰乱市场，将价格推向极端，引发多数投资者难以承受的泡沫与恐慌。

同样，投资者的群体心理也呈现有规律的钟摆式波动—从乐观到悲观，从轻信到怀疑，从唯恐错失良机到害怕遭受损失，从急于买进到迫切卖出。钟摆的摆动导致人们高买低卖。因此，作为群体中的一员注定是场灾难，而极端时的逆向投资则可能避免损失，取得最后的胜利。

·最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学。关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶。未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人更多还是更少。

投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。在那个时候，一切利好因素和观点都已经被计入价格中，而且再也不会有新的买家出现。最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。假以时日，一旦证券受到欢迎，那么它的价格只可能向一个方向变化：上涨。

·我们不可能知道过热的市场将何时冷却，也不可能知道市场将何时止跌上涨。不过，虽然我们不知道将去向何处，但我们应该知道自己身处何方。我们可以通过周边人的行为推知市场处在周期中的哪个阶段。当其他投资者无忧无虑时，我们应小心翼翼；当投资者恐慌时，我们应变得更加积极。

·所有泡沫都是从重要的事实开始的：

郁金香美丽而罕见（在7世纪的荷兰）。

互联网将改变世界。

房地产能抵御通货膨胀，并且可以永久居住。

几个聪明的投资者发现了（或预见到）这些事实，投资获利。其他人随后明白过来—或者只注意到人们在赚钱，于是他们跟风买进，抬高了资产的价格。但是，随着价格进一步上涨，在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪加上嫉妒抵消了所有本应占据主导地位的智慧。

·世界具有周期性的根本原因是人类的参与。机械化的东西可以直线运行。但是当人参与进来的时候，结果就有了可变性和周期性。其中的主要原因是，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。心理学作用于这些因素，导致投资者反应过度或反应不足，并由此决定了周期性波动的幅度。

·周期永远不会停止。如果真有一个完全有效的市场，如果人们在决策时精打细算、不带个人情感，或许可以摆脱周期，但真实情况永远不可能这样。

·无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。人们表现得仿佛做得好的企业将永远好下去、业绩高的投资将永远高下去的样子，反之亦然。

当投资新手第一次看到这种现象的时候，他们会以为以前从未发生过的事—周期的中断—有可能要发生了。但是当这种现象第二次、第三次出现时，经验丰富的投资者就应该意识到，周期是永远不会中断的，他们应该将这种认识转化为自身的优势。下一次，当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立的交易时，记住，它永远是一个失败的赌注。

·在牛市中，投资者相信：某些新发展会改变世界。已成过去陈规的模式将不再存在。规则已经改变。传统价值标准不再适用（包括股票市盈率、债券收益率差或房地产资本化率）。当投资者变得过于轻信而不再怀疑时，这些错误往往会同时发生。

·在市场过热期，资金集中流向大多经不起时间考验的新型投资。情绪乐观的投资者们